Stand: 08.06.2020 von Hannes Zipfel
Im Juli 2009 und damit elf Jahre nach ihrer Gründung verließ die Europäische Zentralbank (EZB) den Pfad der konventionellen Geldpolitik und begibt sich seitdem immer tiefer in geldpolitisch unerforschte Gefilde. Die EZB befindet sich bereits seit über der Hälfte der Zeit ihres Bestehens im Krisenmodus. Nicht aus eigenem Verschulden, sondern weil ihr die Fiskalpolitiker und die Banken Europas keine andere Wahl lassen.
Die EZB und ihr unkonventionelles Dilemma

Die Genese eines geldpolitischen Experiments

Am 15. September 2008 meldete Lehman Brother Insolvenz an. Am selben Tag wurde Merrill Lynch von der Bank of America zwangsweise übernommen. Am 16. September wurde der amerikanische Versicherungskonzern AIG verstaatlicht. Die amerikanische Notenbank Fed beteiligte sich mit 85 Milliarden US-Dollar an dieser Rettung, da ansonsten das globale Finanzsystem zusammengebrochen wäre.

Dies war der Anfang der Weltfinanzkrise und der Beginn der Phase „unkonventioneller“ Geldpolitik, die bis heute anhält und im Zuge der Covid-19-Seuche neue Dimensionen erreicht.

Mit dem Adjektiv „unkonventionell“ wird dabei eine Notenbankpolitik beschrieben, bei der zusätzliches Geld aus dem Nichts von den Notenbanken geschöpft wird, um es dem Wirtschaftskreislauf außerhalb der normalen Refinanzierungsoperationen zur Verfügung zu stellen.

Außerdem kann ein weit unter der Teuerungsrate liegendes Zinsniveau bis in den negativen Bereich hinein etabliert werden (negative Real- und Nominalzinsen). Normalerweise werden diese unkonventionellen quantitativen und qualitativen Instrumente nur temporär als Notfallmaßnahmen eingesetzt, so wie z. B. während der LTCM-Krise im Jahr 1998.

Seit der Lehman-Krise und dem Überschwappen der Finanzkrise nach Europa ist die unkonventionelle Geldpolitik im Laufe der Zeit zur neuen Normalität mutiert. Der Versuch der US-Notenbank (Fed), zu einer konventionellen Geldpolitik zurückzufinden, ist im Herbst 2018 gescheitert.

Damals führten Zinsanhebungen und der Abbau der Bilanzsumme zu einem Crash am Aktienmarkt und ein Jahr später zu einem Beinahekollaps des US-Geldmarkts. Woraufhin die Fed eine 180-Grad-Wende vollzog und seitdem die Zinsen auf null gesenkt und die Bilanzsumme von 3,8 Billionen US-Dollar Mitte September 2019 auf aktuell 7,2 Billionen US-Dollar ausgeweitet hat.

Diese Summe entspricht 16,6 Prozent des US-BIP (Datenquelle: Fed of St. Louis).

Im Juli 2009 startete die Europäische Zentralbank ihr erstes Programm zum Aufkauf von Pfandbriefen: das Covered Bond Purchase Programe (CBPP).

Zunächst wurden nur Pfandbriefe erworben, um den von der Immobilienkrise stark beeinträchtigten Pfandbriefmarkt zu stützen. Bis zum Juni 2010 erwarb die EZB hypothekenbesicherte Anleihen im Volumen von 60 Milliarden Euro.

In einem zweiten Programm von November 2011 bis zum Oktober 2012 (CBPP2) wurden nochmals Pfandbriefe im Umfang von 16,4 Milliarden Euro erworben. Die Wertpapiere wurden bis zur Endfälligkeit gehalten.

Im September 2016 waren noch Pfandbriefe im Wert von rund 24 Milliarden Euro aus dem CBPP- und CBPP2-Programm auf der Aktivseite der Bilanz der EZB verbucht.

Auf die ersten Notprogramme der Notenbanken zu Beginn der Weltfinanzkrise folgten weitere. In den USA zunächst noch im Jahr 2008 das sogenannte TARP. Dieses Troubled Asset Relief Program war ein Kaufprogramm fauler Kredite von Banken mit dem die Regierung der Vereinigten Staaten versuchte, den Untergang des Finanzsystems zu verhindern.

Das dafür von US-Präsident George W. Bush am 3. Oktober 2008 unterzeichnete Gesetz lief bis Ultimo 2014. Finanziert wurde das Programm durch den Aufkauf von Staatsanleihen durch die Fed am Sekundärmarkt.

Es folgten drei weitere sogenannte QE-Programme, im Rahmen derer die Fed ihre Bilanzsumme von 900 Mrd. US-Dollar auf 4,5 Billionen US-Dollar verfünffachte.

Am 8. Mai 2009 erklärte der ehemalige EZB-Präsident Jean-Claude Trichet, dass die Europäische Zentralbank dem Beispiel der Fed nicht folgen werde und keine quantitative Lockerung vornehme, sondern stattdessen „Credit Easing“ betreiben würde.

Damit war die Lockerung von Refinanzierungsbedingungen für Banken in der Eurozone gemeint. Auch der seit dem 10. Mai 2010 von der EZB vorgenommene Ankauf staatlicher und privater Anleihen fiel noch nicht unter die quantitative Lockerung, weil die Käufe sterilisiert wurden, um Auswirkungen auf das Geldmengenwachstum zu vermeiden.

Erst am 22. Januar 2015 kündigte die EZB unter ihrem damaligen Präsidenten Mario Draghi an, sie wolle zwischen März 2015 und September 2016 Staatsanleihen und Anleihen von privaten Schuldnern im Volumen von über 1,1 Billionen Euro auf dem Sekundärmarkt erwerben.

Die Käufe sollten zunächst bis Herbst 2016 andauern bzw. auf jeden Fall so lange, bis die EZB die Inflationsrate wieder nahe zwei Prozent pro Jahr gebracht habe. Seitdem hat die EZB inklusive der jüngsten Wertpapierkaufprogramme ihre Bilanz von 2 Billionen Euro im Jahr 2015 auf 4,7 Billionen Euro aufgebläht und nie aufgehört, unkonventionelle Geldpolitik zu betreiben (Quelle: EZB).

Das Bruttoinlandsprodukt der Eurozone ist in der gleichen Zeit lediglich von 10.53 Billionen Euro um 1,38 Billionen Euro auf 11.91 Billionen Euro angestiegen (Quelle: Statista).

Die EZB hat also 1,32 Billionen Euro mehr Geld digital erzeugt und über Wertpapierkäufe in Umlauf gebracht, als die gesamte Wirtschaftsleistung der Eurozone in dieser Zeit zugenommen hat.

Wie hätte der Konjunkturverlauf in der Eurozone wohl ohne diesen geldpolitischen Stimulus ausgesehen?

Die Appelle der EZB an die Fiskalpolitik verhallten größtenteils ungehört

Bei jeder sich bietenden Gelegenheit versuchten die Direktoren und Präsidenten der EZB, die Fiskalpolitiker der Mitgliedsstaaten auf die strukturellen Defizite der Eurozone hinzuweisen und mahnten Reformen an – ohne nachhaltigen Erfolg.

Die nationalen Egoismen und die häufigen Regierungswechsel inklusive populistischer Wahlkämpfe, z. B. im hoch verschuldeten Italien, ließen keine nachhaltigen und vor allem schmerzhaften Reformen zu.

Dabei leidet vor allem der Stiefelstaat unter einem ineffizienten Steuersystem und einem überdimensionierten Bürokratieapparat. Anstatt jedoch zu sparen und Kosten zu senken, stieg die Staatsverschuldung weiter an und das Bankensystem wurde zunehmend marode, da der Staat die Banken zum Kauf italienischer Schuldpapiere drängte.

Signifikante Fortschritte in Sachen Verschuldung machte nach der Finanzkrise nur Deutschland, das seine Staatsschuldenquote bis knapp unter 60 Prozent im Fiskaljahr 2019 reduzierte (Maastricht-Obergrenze).

Die Verschuldung speziell in den südlichen Mitgliedsstaaten blieb jedoch so hoch, dass die EZB sowohl deren Staatshaushalte sowie deren Bankensysteme mit Null- und Negativzinsen sowie dauerhaften Wertpapierkaufprogrammen alimentieren musste, um die Zentrifugalkräfte der Eurozone unter Kontrolle zu halten.

Andernfalls hätten die Kapitalmärkte die höheren Kreditrisiken der Südländer in die Zinsen ihrer Staatsanleihen eingepreist und Länder wie Italien, Portugal und Spanien in die Zahlungsunfähigkeit getrieben.

Mittlerweile klingen die Appelle der Geldpolitiker an ihre Kollegen in den nationalen Parlamenten der Mitgliedsstaaten formelhaft und erwartungslos.

Man hat sich mit der Rolle des Notarztes für die Eurozone abgefunden.

Sollte sich die EZB aus Anstand selbst abschaffen?

Versetzt man sich in die Lage eines stimmberechtigten Mitglieds des EZB-Rates, dann bleiben einem nur zwei Optionen:

Entweder man legt sein Amt aus Protest gegen die andauernde unkonventionelle Geldpolitik nach erfolglosem Protest nieder oder man macht seinen Job weiter.

Spätestens seit den Rücktritten von drei deutschen EZB-Direktoren (Axel Weber, Jörg Asmussen und Sabine Lautenschläger) sowie dem Rücktritt des deutschen EZB-Chefökonomen Jürgen Stark ist die Illusion verflogen, dass Rücktritte irgendetwas an der Politik der EZB ändern könnten.

Es ist also nicht davon auszugehen, dass unter der neuen französischen EZB-Präsidentin Christine Madeleine Odette Lagarde ernsthafte Kritik oder gar Widerstand aus den eigenen Reihen gegen die unkonventionelle Geldpolitik der EZB zu erwarten ist.

Der Fortbestand der Institution ist damit bis auf Weiteres gesichert und damit auch ihr Weg noch tiefer in unerforschte geldpolitische Gefilde mit Negativzinsen und Geldmengenexplosion. Noch sind die negativen Folgen der EZB-Politik überschaubar, wenn man die Alternative einer auseinanderbrechenden Eurozone bedenkt.

Die Vermögenspreise sind gestiegen, Altersvorsorge via Zinsinstrumente ist nahezu unmöglich, Banken geraten mangels Kreditmargen unter Eigenkapitaldruck, die Mieten in deutschen Ballungszentren sind wegen der hauptsächlich zinsinduzierten Immobilien-Hausse stark angestiegen und die Zombifizierung des Unternehmenssektors schreitet voran. Unternehmens-Zombies sind Firmen, die nicht in der Lage sind, durch ihr operatives Geschäft ihre Kapitalkosten zu verdienen.

Fazit und Ausblick

Die Zentralbanker in ihrem schiefen Glasturm im Ostend in Frankfurt halten die Eurozone mit ihrer viel kritisierten unkonventionellen Geldpolitik am Leben. Selbst höchstrichterliche Entscheidungen des Bundesverfassungsgerichts bestätigen der EZB Kompetenzüberschreitungen. Formaljuristisch nutzt die EZB alle ihr zur Verfügung stehenden Mittel, um ihr Mandat der Geldwertstabilität zu erfüllen.

Natürlich sind sich die verantwortlichen Geldpolitiker in der Sonnemannstraße 20 am Main-Ufer darüber im Klaren, dass es mittlerweile um mehr als nur ihr ursprüngliches Mandat geht.

Sie finanzieren über die digitale Notenpresse indirekt öffentliche und private Haushalte in einem Ausmaß, dass die Unterlassung dieser unkonventionellen Geldpolitik unweigerlich den sofortigen Bankrott der Schuldner der EZB zur Folge hätte und damit den Zerfall der Eurozone und das Ende der Gemeinschaftswährung.

Wer für den Zusammenhalt der Eurozone plädiert und dafür gute Gründe anführen kann, der muss die EZB in ihrem Tun gewähren lassen. Wer das Ende der Eurozone mit allen ökonomischen, sozialen und politischen Veränderungen herbeisehnt, dem ist die Prolongierung der Existenz der Eurozone durch die Politik der Notenbanker naturgemäß ein Dorn im Auge.

Aufgrund der Tragweite und dem mittlerweile existenziellen Einfluss der Geldpolitik auf die Eurozone und unserer aller Lebensbedingungen wäre es vielleicht klug, die Bürger aller 19 Staaten der Währungsgemeinschaft in einem Plebiszit darüber abstimmen zu lassen, wie weit die EZB noch gehen darf.

Denn am Ende, da sollte man sich keine Illusionen machen, lehrt die Geschichte des dauerhaften und zunehmenden Einsatzes der Notenpresse letztendlich die Zerstörung einer Währung.

Käme es anders, wäre dies das erste Mal in der Geschichte der Menschheit und ihrer Geldsysteme. Doch die Zerstörung der Kaufkraft des Euro wäre so ziemlich genau das Gegenteil des offiziellen Mandats der Europäischen Zentralbank.

Massenhafter und demokratisch relevanter Widerstand gegen diese, der EZB aufgezwungene Notfallpolitik wird vermutlich ohnehin erst dann entfesselt, wenn der Kaufkraftverlust des Euro für breite Schichten der Bevölkerung existenzbedrohende Ausmaße annimmt. Wann es dazu kommt, ist seriös nicht zu prognostizieren.
Autor: Hannes Zipfel
Ökonom
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von Jörg Petig | 16.06.2020, 23:12 Antworten

Der nächste Crash kommt bestimmt. Ist das überhaupt noch in erträgliche Bahnen lenkbar?

von Chris | 09.06.2020, 16:05 Antworten

Was haben wir nicht demonstriert und petitiert, okkupiert und protestiert, aber gebracht hat es Nichts.
Die EZB wird erst damit aufhören den Geldwert zu vernichten, wenn er bei Null liegt. Das einzige was man tun kann, ist sich ein wenig anzupassen damit man am Ende (oder am Beginn!?!) nicht mit ganz leeren Händen dasteht. Das ist egoistisch, ja, aber eine andere Möglichkeit zu handeln sehe ich nicht.

von Commander C | 09.06.2020, 19:58 Antworten

...und weil die Deutschen so brav gespart haben, dürfen sie auch zu erst auf die Balearen. Germans First...

Ein wundervoller Artikel. Vielen Dank für die sehr gute Zusammen- und Gegenüberstellung der Zahlen, gespickt mit taktischen Details.

Wenn die EZB, zur Erfüllung ihres Mandats der Preisstabilisierung, nur EMpfehlen darf sparsam zu sein, warum darf sie dann Negativzinsen, aka "unkonventionell", BEfehlen? Sie sollte dann den sog. Südländern als Bedingung für dieses Vorgehen auch das Sparen BEfehlen dürfen.

Vielleicht gibt es noch eine Notlösung: Das selektive verbieten von short-Optionen. So könnte der wahre Wert mancher Dinge zu Tage treten. Ist provokant, aber halte ich für besser als Volksentscheide zu Vorgängen, von denen Normalverbraucher keine Ahnung haben.

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